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深度|腾讯控股:复盘历次“大跌”:曾经的“担忧”还在吗?

09-22 抖音运营

:1)对2008年海外资本流出的担忧;2)11年来对美国信用评级调整的担忧;3)15年来对美元加息的担忧。1)对2008年和2008年网游的担忧;2)对11、18年社交用户增长的担忧。我们认为,当时市场关注的是腾讯收购和运营爆款游戏的能力被低估,微信流量红利带来的增长空间被低估。腾讯随后的发展也通过FireWire、DNF、LOL的代理爆炸式的快速爆发,以及微信生态的红利,转化为广告收入和移动游戏收入,从而反击了以往的担忧。

此次市场大跌的主要担忧有:1)在资金流动层面,美元有望加息,市场担心港股资产吸引力下降。但预计2023年加息,对2008年海外资本流出的影响较以往相对有限;2)行业层面,市场关注未成年人防沉迷保护及版号审批政策对公司游戏业务的影响。但据公司披露,未成年人的流水账相对较低,公司即将推出的游戏《LOL手游》已获得版号奖励。因此,与18年“版号寒冬”相比,核心游戏并未收到版号,对公司的影响相对有限。3)从根本上说,我们担心手机游戏增长缓慢。我们认为海外游戏用户的红利被低估了。我们预计海外用户规模将是国内用户的三倍。腾讯持有多个全球IP,有望创造新的海外爆款,推动业绩持续增长。

根据Wind的数据,该公司处于PE和PCF波段的历史低点。我们认为这种下降使我们处于一个低价值的位置。随着公司业务的稳步发展,公司仍具有良好的长期投资价值。

目前市场主要关注游戏业务的增长空间,但我们认为市场可能低估了海外的增长空间。据估计,海外用户规模约为中国的三倍。公司全球IP充足,出海潜力强劲,后续发展有望消化现有顾虑。预计公司2021/2022/2023年度NON-IFRS净利润分别为1346/1657/2019亿元,EPS分别为18.61/22.26/26.76元,当前股价对应市盈率分别为20.12X/16.82X/13.99X,维持“买入”。

头部游戏表现不如预期;行业政策和监管风险;游戏如期上线;广告商的需求没有达到预期。

一、复盘:从股价下跌、市场对公司有疑虑、公司基本面情况分析过去几次回调。

从市场对公司的担忧来看,我们回顾了腾讯控股过去几次大幅下跌的情况。研究发现,许多重大下跌大多与宏观层面的变化、行业政策的变化以及公司自身基本面的变化有关,其中宏观因素的变化一般会导致整体市场和个股一起下跌,而行业和公司基本面的变化则会带来市场对公司业务可持续性的担忧。

公司随后的发展反映出历史上市场数次对公司的担忧,本质上是对公司收购和运营爆款游戏能力的低估,对公司用户流量红利的低估。

假设有一段时间持续下跌趋势,总跌幅超过20%,属于大幅回调,我们整理了腾讯控股股价(前复权)自2007年11月以来连续6次大幅回调的情况。

我们回顾了下跌幅度和反弹时间,包括此前最大回调幅度、同期恒生指数最大跌幅、反弹时间。我们发现6次回调的最大跌幅在24-49%左右,而同期恒生指数的涨跌幅度在40%-8%左右。大幅回调后,腾讯股价一般需要2-4个月的时间才能反弹至回调初期水平(2018年回调反弹,用了近20个月的时间除外)。

1.3第一个ca

资金流向担忧:港股市场以海外投资者为主,市场担忧海外资金持续流出。2006年至2009年,海外机构投资者在港股市场占比相对较高。据统计,在港股市场的交易股中,境外机构投资者占比最高,分别约为39%、38%、38%和42%。因此,海外资金对港股市场的波动影响较大。随着全球金融危机加速海外机构投资者投资规模收缩,海外资金持续流出。根据中国香港金融管理局的数据,2008年上半年,香港对M3的货币供应量呈持续下降趋势,从2017年11月的63.7万亿港元降至2008年8月的59.2万亿港元,下降幅度为7.04%,反映出当时香港市场海外资金持续流出。

基本面担忧:公司主要专注于网络游戏收入,但缺乏更具爆发力的游戏来支撑增长。由于公司的基础业务是社交产品,网络游戏是实现公司现金流的手段之一,游戏业务的收入从2007年第四季度的25%左右增长到2008年第四季度的32%左右。市场担心,虽然公司的网游受益于社交流量红利,但游戏的实现对游戏质量和人气要求更高。2007年,网络游戏行业竞争相对激烈。2007中国游戏产业年会“金凤凰奖”显示,腾讯尚未入选2007年度十大最受欢迎网络游戏。由于缺乏现象级的爆款游戏,市场对该公司在网络游戏领域的增长感到担忧。

1.3.2回应市场关注:成功代理爆款车型DNF和CF有效回应市场关注。2009年,公司网络游戏收入同比增长132%。

平台流量红利可以放大游戏价值,市场低估了公司获取爆款游戏的能力。公司流量红利持续增长,在2008年大幅回撤期间,公司QQ用户仍保持稳定增长。公司官网显示,2008年QQ应用的MAU约为3.8亿,同比增长25%。

在获得爆发性的能力上,因为“代理游戏价值=用户数量*单用户价值”,同类型游戏假设单用户价值保持稳定,这决定了代理价值的主要用户数量。假设A游戏公司的用户规模为1,B游戏公司的用户规模为5,则B公司的代理游戏价值是A公司的5倍,因此B公司在代理竞价中具有较大的竞价优势。我们认为,随着腾讯QQ积累的用户流量红利不断增长,

能让公司放大游戏的整体用户价值,更多的游戏用户量也会帮助公司在海外爆款代理权竞争中逐渐取得优势,而当时市场低估了公司的获取爆款的能力。

 

  流量红利帮助公司08年取得海外爆款代理权。以DNF为例,NEXON过去多个爆款游戏,如冒险岛、泡泡堂、跑跑卡丁车等爆款游戏分别由盛大、世纪天成代理,但NEXON旗下爆款游戏DNF最终被腾讯高价获得国内代理权,在2008年6月推后,也成功将公司的社交流量红利转为游戏的用户红利,根据公司财报,在2008Q4最高同时在线年金凤凰奖十大最受欢迎的网络游戏。

  爆款CF、DNF在国内的火热回击了市场对公司缺乏爆款的担忧,推动了网游业务的收入高速增长。公司08年网络游戏收入约23.26亿元,09年增长至53.85亿元,同比增长132%,根据公司年报,收入的大幅增长主要由于08年推出的DNF、CF、QQ炫舞、QQ飞车等游戏大受市场欢迎,我们认为获取爆款的能力有效回击了当时的市场担忧。

  1.4第二次回调:10年网游行业收入增长放缓引发市场对腾讯游戏的担忧,市场低估了公司爆款游戏的持续性

  1.4.1市场担忧点:10年网游市场放缓,市场担忧公司爆款游戏的增长持续性

  资金流动层面:由于恒生指数并没有出现回调的情况,市场对公司更多为公司基本面的担忧,主要担忧网游业务增长具有不确定性。

  行业层面:公司网游收入占比持续提升,公司网游业务2009年占比已经达到43%。而网游行业竞争仍然较为激烈,根据艾瑞咨询《2010年第二季度中国网络游戏市场监测》报。

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